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　　投資邏輯：CGT（細胞基因治療）終端市場不斷擴容，打開外包廣闊天地：CGT終端市場持續(xù)擴容，根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年全球基因治療市場規(guī)模達20.8億美元，預計到2025年全球市場規(guī)模將達到305.4億美元，2020-2025年CAGR為71.2%；2020年中國基因治療市場規(guī)模為2380萬元，到2025年將達到178.9億元，2020-2025年CAGR達276.0%。在藥物CGT研發(fā)管線方面，根據(jù)Nature（2021）統(tǒng)計截至2021年4月全球共有1358個活躍的細胞治療臨床試驗，較2020年底大幅增長43%。BigPharma于此廣泛布局，Top20藥企中已有16家自研發(fā)、收購或合作開發(fā)CGT管線。Biotech公司則引領CGT研發(fā)，根據(jù)和元生物招股書，CGT領域融資總額由2017年的約75億美元增長至2020年的199億美元，為Biotech公司研發(fā)提供充足動力。迅速擴大的市場規(guī)模衍生出較大基因治療產(chǎn)品研發(fā)需求，為CDMO企業(yè)發(fā)展提供廣闊空間。

　　細胞基因治療有望再現(xiàn)掘金熱，帶富CDMO賣水人：從產(chǎn)業(yè)角度出發(fā)我們認為CGT產(chǎn)品新技術、新適應癥的應用、商業(yè)化的加速兌現(xiàn)、以及本土產(chǎn)品的獲批預期疊加行業(yè)在岸屬性，將帶動國內(nèi)相關CDMO產(chǎn)業(yè)的繁榮。從企業(yè)角度看，工藝優(yōu)化與成本控制是生產(chǎn)端的痛點，CDMO供應商有望借此提升滲透率。從投資角度看，細胞基因治療CDMO與大分子CDMO類似，但其爆發(fā)性更強。據(jù)Frost&Sullivan預測，2020年中國細胞基因治療CDMO市場規(guī)模為13.34億元，至2027年市場規(guī)模有望達到197.4億元，2020-2027年CAGR高達47.0%，行業(yè)布局正當時。

　　細胞基因治療生產(chǎn)具有高壁壘，CDMO企業(yè)通過專業(yè)化分工實現(xiàn)賦能：CGT生產(chǎn)可分為質(zhì)粒工程、病毒工程、細胞工程三個較為獨立的部分，各自難點不一，在質(zhì)粒構(gòu)建、菌庫構(gòu)建、遞送系統(tǒng)設計、細胞系構(gòu)建、細胞培養(yǎng)等環(huán)節(jié)，藥企與CDMO企業(yè)間存在技術互補。當前CGT領域技術迭代速度快，企業(yè)前期投入較大且風險較高，選擇CDMO服務不失為明智策略。在這一過程中，我們認為具有工藝開發(fā)經(jīng)驗和優(yōu)勢的know-how CDMO公司競爭力凸顯。

　　瞄準痛點，成本控制是細胞基因治療CDMO行業(yè)發(fā)展的根本驅(qū)動力：通過拆分各類型CGT生產(chǎn)流程，我們發(fā)現(xiàn)總成本與自體/異體類型、所需劑量和生產(chǎn)規(guī)模、以及生產(chǎn)工藝相關?？偟膩碚f，CGT產(chǎn)品的生產(chǎn)能夠體現(xiàn)規(guī)模效應，企業(yè)通過CDMO供應商主要能做到的成本控制包括：1）病毒載體轉(zhuǎn)導效率的提升，提高CAR-T細胞收率；2）工藝改進減少環(huán)節(jié)失敗率和研發(fā)生產(chǎn)耗時；3）外包從而減少過高的前期投入，或通過外包追求自動化、封閉式生產(chǎn)；4）通過生產(chǎn)轉(zhuǎn)移，降低人工成本。而國內(nèi)企業(yè)在國產(chǎn)設備耗材花費、以及人員開支上更優(yōu)，有望強化國內(nèi)CDMO粘性與需求。

　　選股思路：參考Oxford BioMedica發(fā)展路徑，我們認為平臺化的技術能力、盡早的商業(yè)化合作項目經(jīng)驗、和符合GMP規(guī)范的充裕產(chǎn)能是細胞基因治療CDMO公司的主要優(yōu)勢。當前環(huán)境下，CGT CDMO主要發(fā)力在質(zhì)粒、病毒載體等相對標準化環(huán)節(jié)，而在細胞工程領域CDMO可以通過提供工藝開發(fā)服務、自動化設備、重要儀器和耗材、或檢測服務進行滲透。我們建議從以下角度進行考察：1）專注質(zhì)粒、病毒載體等細分領域；2）一體化平臺服務商；3）收購布局細胞基因治療CDMO。

20210731-東吳證券-東吳證券醫(yī)藥高端制造系列報告三

(責任編輯：馮玉浩（實習）)