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近期，400余家A股醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司先后公布了2024年半年報。據(jù)筆者統(tǒng)計，今年上半年醫(yī)藥生物板塊營業(yè)收入同比增長0.43%，歸母凈利潤同比下降0.03%。根據(jù)WIND數(shù)據(jù)，公募基金醫(yī)藥持倉連續(xù)三個季度下滑，目前處于較低水平，市場情緒也處于明顯低位。可見在行業(yè)轉(zhuǎn)型慣性，以及集采、醫(yī)保談判、醫(yī)療反腐等因素影響下，醫(yī)藥生物行業(yè)發(fā)展面臨極大的挑戰(zhàn)。

目前，集采、醫(yī)?？刭M等政策影響的拐點已現(xiàn)，行業(yè)差異化增長趨勢突出，尤其是產(chǎn)品出海、創(chuàng)新產(chǎn)品商業(yè)化兌現(xiàn)、企業(yè)降本增效、頭部企業(yè)市占率提升等邏輯，在今年上半年體現(xiàn)得尤為明顯。筆者認(rèn)為，下半年可以圍繞三條主線進(jìn)行布局。一是出海破局，強(qiáng)化走出新增長模式的企業(yè)；二是行業(yè)洗牌加速下?lián)碛泻诵母偁幜蜕虡I(yè)模式受益的企業(yè)；三是爆款產(chǎn)品取得突破，進(jìn)入回報期的真創(chuàng)新企業(yè)。

制藥?海外授權(quán)貢獻(xiàn)增量，板塊趨勢持續(xù)向好。上半年，制藥板塊營業(yè)收入及歸母凈利潤同比增速分別為5.28%、16.9%。凈利潤大幅增長主要得益于恒瑞醫(yī)藥、中國生物制藥、翰森制藥等公司獲得大額海外授權(quán)首付款以及非核心資產(chǎn)的剝離。

值得關(guān)注的是，制藥板塊收入結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，創(chuàng)新產(chǎn)品市場價值快速兌現(xiàn)。例如，上半年翰森制藥、先聲藥業(yè)、中國生物制藥的創(chuàng)新藥收入占比分別為77.4%、70.7%、38.6%；恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入66.12億元（含稅，不含對外許可收入），同比增長33%。另外，上半年該板塊整體研發(fā)投入為133.44億元，同比增長2.82%，平均研發(fā)費用率為14.20%；毛利率為69.52%，同比提升2.39%；凈利率為17.93%（以歸母凈利潤口徑計），同比提升1.78%，環(huán)比提升7.26%。毛利率增長的同時，銷售、管理、研發(fā)費用率環(huán)比均有下降。隨著創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的不斷深入，制藥公司盈利能力有望持續(xù)提升，下半年該板塊有望實現(xiàn)較高的同比增速。

Biotech?創(chuàng)新持續(xù)兌現(xiàn)，收入快速增長，盈利能力持續(xù)提升。上半年，Biotech板塊營業(yè)收入同比增長54.99%，其中二季度的收入增速為50.4%。隨著院端診療量逐漸恢復(fù)、創(chuàng)新藥市場需求增長，以及對外授權(quán)收入的增加，板塊收入有望繼續(xù)保持快速增長。

目前，對外授權(quán)收入已經(jīng)成為Biotech公司一項重要的收入來源，國內(nèi)企業(yè)正在通過多種創(chuàng)新模式邁向全球化。例如，百濟(jì)神州的替雷利珠單抗、君實生物的特瑞普利單抗、和黃醫(yī)藥的呋喹替尼、億帆醫(yī)藥的艾貝格司亭α、百奧泰的托珠單抗、復(fù)宏漢霖的曲妥珠單抗均在美國獲批上市，部分品種已在2023年貢獻(xiàn)了業(yè)績收入，今年有望持續(xù)放量。此外，國產(chǎn)抗體偶聯(lián)藥物率先掀起國際化合作浪潮，在全球市場銷售潛力巨大；澤璟制藥的多特異性抗體、榮昌生物的泰它西普等重磅品種的潛在License-out交易廣受市場期待。盡管多數(shù)Biotech公司仍處于戰(zhàn)略虧損階段，但受益于藥品持續(xù)放量的規(guī)模化效應(yīng)，以及持續(xù)增長的授權(quán)費用助推毛利率增長（板塊上半年毛利率為85.14%，同比增長2.61%），部分企業(yè)已經(jīng)通過產(chǎn)品商業(yè)化實現(xiàn)可持續(xù)盈利，多個未盈利的企業(yè)亦實現(xiàn)減虧，Biotech公司從研發(fā)到商業(yè)化再到實現(xiàn)盈利的路徑正逐步打通。另外，該板塊上半年銷售費用率為30.76%，較2023年同期減少6.36%。多家Biotech公司的銷售費用率和管理費用率持續(xù)優(yōu)化，運營效率得到提升，降本增效成果凸顯。

醫(yī)療器械?醫(yī)療設(shè)備、低值耗材等子板塊有望逐季復(fù)蘇。上半年，醫(yī)療器械板塊營業(yè)收入同比增長0.7%，凈利潤同比下降5.2%。收入端低增和利潤端下降的主要原因是去年上半年設(shè)備采購基數(shù)較高，疊加醫(yī)療行業(yè)規(guī)范性政策實施及設(shè)備更新政策延遲落地，影響了院內(nèi)設(shè)備招投標(biāo)節(jié)奏。

下半年，隨著設(shè)備更新政策逐步落地，板塊業(yè)績有望恢復(fù)增長。具體到細(xì)分板塊，上半年體外診斷板塊展現(xiàn)出較好的增長態(tài)勢，下半年該板塊收入端有望穩(wěn)健增長；獨立醫(yī)學(xué)實驗室板塊受到資產(chǎn)減值影響，利潤短期或仍承壓；醫(yī)療設(shè)備板塊的采購需求有望隨著設(shè)備更新政策落地逐步獲得釋放，業(yè)績或呈前低后高趨勢；行業(yè)反腐常態(tài)化進(jìn)行、集采政策日趨成熟、院內(nèi)診療穩(wěn)步復(fù)蘇帶動高值耗材板塊業(yè)績增長；低值耗材板塊業(yè)績有望呈逐季改善趨勢，但需關(guān)注海外關(guān)稅風(fēng)險。

CRO?受高基數(shù)影響業(yè)績下滑，下游創(chuàng)新需求有望觸底回升。受新冠疫情相關(guān)產(chǎn)品收入下滑，以及全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資遇冷帶來的新藥研發(fā)需求階段性下滑影響，上半年CRO板塊營業(yè)收入同比下降7.35%，歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比下降26.20%和19.41%，但二季度環(huán)比營收和凈利潤均有改善，已展現(xiàn)出邊際回暖的跡象。

整體來看，盡管投融資存在短期波動，但國內(nèi)CRO公司仍明顯受益于全球醫(yī)藥生物行業(yè)的創(chuàng)新浪潮，新簽/在手訂單依然保持增長。隨著美聯(lián)儲進(jìn)入降息周期，海外生物醫(yī)藥投融資出現(xiàn)初步回暖跡象，以海外收入為主的CRO企業(yè)下游需求有望在下半年觸底回升。此外，今年我國創(chuàng)新藥支持政策頻出，尤其是國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《全鏈條支持創(chuàng)新藥發(fā)展實施方案》，未來國內(nèi)CRO企業(yè)的頭部效應(yīng)和競爭力有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。

CDMO?非新冠收入穩(wěn)健增長，多肽/抗體偶聯(lián)藥物市場保持高景氣。受新冠疫情防控相關(guān)收入下滑影響，CDMO板塊上半年營業(yè)收入同比下滑6.69%，其中二季度收入同比下滑11.8%，但龍頭企業(yè)的非新冠疫情防控相關(guān)收入依然保持穩(wěn)健增長。下游藥物研發(fā)/生產(chǎn)階段的項目需求整體維持增長趨勢，多肽/抗體偶聯(lián)藥物市場需求體現(xiàn)出高景氣度，相關(guān)公司業(yè)績表現(xiàn)突出。

當(dāng)前，地緣政治風(fēng)險已成為CDMO行業(yè)主要的外部影響，美國《生物安全法案》對該板塊影響較大。中長期來看，隨著新的重磅藥物、新分子、新技術(shù)對工藝開發(fā)和試驗設(shè)計能力要求逐步提高，行業(yè)遠(yuǎn)期外包率和需求有望隨之提升。

仿制藥?業(yè)績穩(wěn)健增長，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型有望迎來新成長周期。上半年，仿制藥板塊營業(yè)收入同比增速為13.23%，歸母凈利潤同比增速為12.19%，扣非歸母凈利潤同比增速為7.98%。2023年仿制藥板塊業(yè)績承壓，今年上半年，隨著政策影響逐步減弱以及用藥剛需性帶來的診療量恢復(fù)，板塊業(yè)績恢復(fù)穩(wěn)健增長。特別是部分細(xì)分領(lǐng)域（如精麻/外用貼膏等），凸顯了剛需/品牌屬性，保持較為明顯的增長趨勢。受集采影響，仿制藥公司的毛利率近年來呈現(xiàn)波動下降趨勢，整體毛利率從2021年的61.27%下降到今年上半年的58.55%；但板塊的整體凈利率則呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢，由2021年的14.65%提升至16.29%。筆者判斷，集采帶來銷售費用率下降以及出海的高利潤率產(chǎn)品增加是仿制藥公司凈利率提升的主要因素。

隨著集采常態(tài)化推進(jìn)，預(yù)計仿制藥公司的銷售費用率有望維持在相對低位水平；伴隨著研發(fā)投入增加、增量品種持續(xù)獲批、產(chǎn)品規(guī)?；褐鸩叫纬桑媪科贩N納入集采對公司整體業(yè)績的負(fù)面影響將邊際減弱，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。此外，仿制藥企業(yè)向改良型新藥和創(chuàng)新藥企業(yè)轉(zhuǎn)型升級亦有望提升相關(guān)公司估值，仿制藥板塊有望迎來新一輪成長機(jī)遇。

原料藥和中間體?業(yè)績迎來改善，去庫存結(jié)束，板塊有望進(jìn)入上行周期。上半年，原料藥及中間體板塊營業(yè)收入同比、環(huán)比分別增長7.25%、14.16%，歸母凈利潤同比、環(huán)比分別增長23.75%、298.22%。

2023年，原料藥與中間體板塊因受高基數(shù)及產(chǎn)能擴(kuò)張后的折舊攤銷壓力影響，整體業(yè)績表現(xiàn)欠佳。隨著下游去庫存接近尾聲，今年上半年該板塊營業(yè)收入和凈利潤均出現(xiàn)恢復(fù)的跡象，存貨和資本投入水平也出現(xiàn)回落。中長期來看，原料藥和制劑一體化有望打開板塊收入的天花板，具備全球化、規(guī)?；偁幜Γ⑾蛑苿┮惑w化延伸的原料藥企業(yè)將迎來更大的成長空間。

科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈?產(chǎn)業(yè)化放量和國際化增量機(jī)會值得關(guān)注。受生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資趨緊等不利因素影響，科學(xué)服務(wù)及生物制藥上游供應(yīng)鏈板塊上半年業(yè)績有所承壓，營業(yè)收入同比下降4.76%，歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比下降52.43%、60.37%。

下半年，一方面生物醫(yī)藥投融資環(huán)境有望觸底回暖，且行業(yè)價格競爭已有所緩和；另一方面，國內(nèi)企業(yè)加速布局海外市場，國際化能力建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，越來越多的上游企業(yè)憑借產(chǎn)品和服務(wù)的綜合優(yōu)勢，快速響應(yīng)科研和工業(yè)客戶需求，切入海外客戶供應(yīng)鏈。疊加下游部分生物醫(yī)藥企業(yè)高質(zhì)量產(chǎn)品的商業(yè)化和國際化穩(wěn)步推進(jìn)，也給上游合作伙伴帶來潛在的放量契機(jī)。此外，政策端鼓勵突破上游領(lǐng)域“卡脖子”核心技術(shù)，實現(xiàn)供應(yīng)鏈自主可控；近年來國家不斷鼓勵科技創(chuàng)新，加強(qiáng)基礎(chǔ)研究建設(shè)。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年我國研究與試驗發(fā)展經(jīng)費支出33278億元，同比增長8.1%，科研剛性需求下的企業(yè)迎來發(fā)展機(jī)會。藥品上游產(chǎn)業(yè)鏈方面，伴隨著下游客戶產(chǎn)品的快速放量，培養(yǎng)基、填料、藥用玻璃等細(xì)分領(lǐng)域需求有望在下半年迎來持續(xù)快速增長。

疫苗?利空出清，關(guān)注新品放量和出海。上半年，疫苗板塊營業(yè)收入同比下降28.52%，歸母凈利潤同比下跌52.16%，扣非歸母凈利潤同比下跌54.76%。收入下降主要是疫苗行業(yè)去庫存以及終端消費需求下降導(dǎo)致；利潤下降主要受收入下降、相關(guān)資產(chǎn)減值、公允價值變動、信用減值等因素影響。

下半年，我國有望迎來短期的生育率反彈，利好新生兒疫苗。此外，“品種為王”是疫苗板塊的基本投資邏輯，國產(chǎn)九價HPV、帶狀皰疹及呼吸道合胞病毒疫苗是值得關(guān)注的重磅單品。多款重磅疫苗國產(chǎn)替代加速，在研產(chǎn)品進(jìn)入收獲期，疊加疫苗出海揚帆遠(yuǎn)航，建議關(guān)注擁有重磅品種上市放量和布局疫苗出海增量市場的企業(yè)。

中藥大健康?院外優(yōu)于院內(nèi)，行業(yè)整合加速。上半年，院內(nèi)中藥營業(yè)收入同比下降13.75%，歸母凈利潤同比下降32.41%，扣非歸母凈利潤同比下降24.5%；院外中藥營業(yè)收入同比下降2.62%，歸母凈利潤同比增長6.08%，扣非歸母凈利潤同比增長5.94%。醫(yī)保統(tǒng)籌接入藥店、消費者購藥習(xí)慣轉(zhuǎn)變以及處方外流趨勢下，院外中藥銷售業(yè)績表現(xiàn)相對優(yōu)于院內(nèi)中藥。

下半年，受益于政策扶持和人口老齡化加速，中藥行業(yè)整體需求仍持續(xù)向好，行業(yè)集中度提高，龍頭企業(yè)有望通過并購整合實現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)。

醫(yī)療服務(wù)?高基已過，靜待復(fù)蘇。醫(yī)療服務(wù)板塊上半年營業(yè)收入及歸母凈利潤同比增速分別為8.1%、1.9%，收入端和利潤端增速相較去年同期均有一定幅度下降。二季度，該板塊營業(yè)收入及歸母凈利潤增速分別為3.4%、4.7%，預(yù)計下半年板塊有望呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢。短期看，嚴(yán)肅醫(yī)療展現(xiàn)經(jīng)營韌性；中長期看，消費醫(yī)療盈利能力有望持續(xù)復(fù)蘇，各項財務(wù)指標(biāo)有望同步改善。

醫(yī)藥商業(yè)?政策多點共振，復(fù)蘇未來可期，現(xiàn)金流情況值得進(jìn)一步關(guān)注。筆者將醫(yī)藥商業(yè)板塊分為醫(yī)藥分銷和醫(yī)藥零售兩大子板塊。其中，醫(yī)藥分銷板塊上半年營業(yè)收入及凈利潤均略有下滑，分別同比下降1.83%、5.74%；醫(yī)藥零售板塊的營業(yè)收入及凈利潤同比增速分別為8.20%、-19.89%。

下半年，隨著高基數(shù)效應(yīng)影響逐步減小、醫(yī)療反腐步入常態(tài)化、比價政策等階段性影響趨于穩(wěn)定，醫(yī)藥商業(yè)板塊業(yè)績將呈現(xiàn)前低后高的走勢，全年業(yè)績有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。但上半年各地醫(yī)保和財政影響帶來的回款問題在分銷公司中較為普遍，下半年尤其是年底的現(xiàn)金流情況值得進(jìn)一步關(guān)注。

血液制品?終端需求呈現(xiàn)高景氣度，業(yè)績增長確定性強(qiáng)。血液制品板塊上半年營業(yè)收入同比增速為3.83%，歸母凈利潤同比增長8.87%。短期來看，隨著2023年行業(yè)采漿逐步恢復(fù)正常節(jié)奏，在行業(yè)終端需求高景氣度下，供給端的恢復(fù)有望進(jìn)一步驅(qū)動該板塊下半年業(yè)績穩(wěn)健增長。中長期來看，血液制品源自血漿，屬稀缺資源，剛性需求下行業(yè)潛在空間有待開發(fā)，且“十四五”期間國家有望加速國內(nèi)漿站建設(shè)，國內(nèi)血液制品企業(yè)收入穩(wěn)健增長確定性強(qiáng)。

（作者單位：中信證券）

(責(zé)任編輯：周雨同)