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醫(yī)藥企業(yè)赴港上市熱情高漲。公開信息顯示，今年1月1日—7月31日，已有13家內(nèi)地生物醫(yī)藥企業(yè)成功登陸港股市場(chǎng)（詳見表），數(shù)量超過去年全年的12家。這主要得益于今年5月香港證監(jiān)會(huì)與港交所聯(lián)合發(fā)布公告，推出“科企專線”，專門助力特?？萍脊炯吧锟萍脊旧鲜猩暾?qǐng)，并允許這些公司選擇以保密形式提交上市申請(qǐng)。政策激勵(lì)下，僅今年上半年，就有超過50家生物醫(yī)藥企業(yè)向港交所遞交了上市申請(qǐng)。

同時(shí)，A股科創(chuàng)板也為未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)重新敞開了IPO大門。6月18日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于在科創(chuàng)板設(shè)置科創(chuàng)成長層 增強(qiáng)制度包容性適應(yīng)性的意見》，重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，并推出一系列更具包容性和適應(yīng)性的制度改革。市場(chǎng)迅速作出積極反應(yīng)：禾元生物、北芯生命兩家醫(yī)藥企業(yè)先后成功過會(huì)，百奧賽圖、恒潤達(dá)生、普昂醫(yī)療、貝爾生物等近20家醫(yī)藥企業(yè)已進(jìn)入問詢階段。

不難看出，當(dāng)前正處于生物醫(yī)藥企業(yè)IPO的黃金窗口期，不少企業(yè)正蓄力沖刺，全力角逐上市機(jī)遇。

錨定創(chuàng)新本質(zhì)

重構(gòu)估值邏輯

近年來，資本市場(chǎng)經(jīng)歷調(diào)整期，行業(yè)不確定性加劇，投資者對(duì)研發(fā)進(jìn)度滯后且持續(xù)虧損的生物醫(yī)藥企業(yè)投資熱情明顯降溫。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2023—2024年，僅有25家內(nèi)地生物醫(yī)藥企業(yè)成功登陸港股市場(chǎng)，其中通過港股《上市規(guī)則》第18A章（以下簡稱18A）上市的企業(yè)不足10家；A股市場(chǎng)表現(xiàn)更為平淡，2024年全年僅5家生物醫(yī)藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，2022年至今，已有上百家生物醫(yī)藥企業(yè)因各種原因終止IPO或聆訊過期，一大批企業(yè)被擋在IPO的門外。

事實(shí)上，無論是港股新推出的“科企專線”，還是科創(chuàng)板重啟的第五套上市標(biāo)準(zhǔn)，核心均在于重新聚集一批未盈利的創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)。不過，兩地市場(chǎng)的側(cè)重點(diǎn)存在差異。

港股市場(chǎng)投資者多以美元基金為主力，更看重企業(yè)在海外市場(chǎng)的交流合作，尤其關(guān)注商務(wù)拓展（BD）層面的表現(xiàn)。以映恩生物為例，該公司今年4月登陸港股，上市首日股價(jià)大漲116.7%，收盤價(jià)達(dá)205港元/股，總市值攀升至175.1億港元。盡管截至2024年底，映恩生物累計(jì)虧損達(dá)17.95億元，但其BD成果亮眼。過去幾年，該公司先后與BioNTech、百濟(jì)神州、Adcendo等企業(yè)達(dá)成多起重磅交易，潛在交易總額超60億美元，這使其在資本市場(chǎng)獲得高度關(guān)注。

A股市場(chǎng)則更關(guān)注“卡脖子”技術(shù)的進(jìn)口替代與自主創(chuàng)新。例如，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)重啟之后的首家過會(huì)企業(yè)禾元生物，其自主研發(fā)的“稻米造血”技術(shù)或使我國擺脫對(duì)進(jìn)口血清白蛋白的依賴；北芯生命同樣是進(jìn)口替代的佼佼者，其創(chuàng)新產(chǎn)品“血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)測(cè)量設(shè)備”和“壓力微導(dǎo)管”，填補(bǔ)了我國在金標(biāo)準(zhǔn)血流儲(chǔ)備分?jǐn)?shù)測(cè)量技術(shù)領(lǐng)域的空白。

某一線券商負(fù)責(zé)人表示，未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)想要登陸科創(chuàng)板，核心在于擁有創(chuàng)新型產(chǎn)品?？苿?chuàng)板此次“開閘”并非“大水漫灌”，而是堅(jiān)持優(yōu)中選優(yōu)，篩選標(biāo)準(zhǔn)已從“利潤門檻”升級(jí)為“技術(shù)含金量+商業(yè)化前景”的綜合考量。

盡管港股與A股各有傾向，但核心邏輯一致：在行業(yè)新態(tài)勢(shì)下，資本市場(chǎng)正重新理解生物醫(yī)藥行業(yè)的創(chuàng)新規(guī)律。允許未盈利企業(yè)上市，并非降低標(biāo)準(zhǔn)，而是建立更科學(xué)、更貼合行業(yè)特性的估值體系。

港股還是A股

企業(yè)的選擇與權(quán)衡

過去幾年，港股18A和A股科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)，共同推動(dòng)了一批未盈利生物科技企業(yè)上市。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至今年5月底，已有70家生物醫(yī)藥企業(yè)通過港股18A上市，20家生物醫(yī)藥企業(yè)采用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)登陸A股。

如今上市窗口再度打開，企業(yè)究竟該選擇更具包容性的港股，還是確定性更強(qiáng)的A股？

首先需關(guān)注上市門檻的差異。雖然都面向未盈利的生物醫(yī)藥企業(yè)，但細(xì)則區(qū)別顯著。在市值方面，港股18A的門檻是15億港元，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)則是不低于40億元人民幣；在研發(fā)進(jìn)展方面，港股18A要求至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品通過概念階段（如完成Ⅰ期臨床試驗(yàn)或境外已進(jìn)入Ⅱ/Ⅲ期臨床試驗(yàn)階段），科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)則要求企業(yè)至少有一項(xiàng)核心產(chǎn)品獲準(zhǔn)開展Ⅱ期臨床試驗(yàn)；在商業(yè)化能力方面，港股無特別要求，科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)則需企業(yè)提供短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈的明確可行性計(jì)劃。

其次是上市流程與確定性的權(quán)衡。港股從遞表到上市通常需要3至6個(gè)月，滿足條件后上市確定性較高；科創(chuàng)板從受理到上市則需6至12個(gè)月，且上市指標(biāo)有限，僅有少數(shù)頭部企業(yè)能通過第五套標(biāo)準(zhǔn)上市。這也是過去幾年大量生物醫(yī)藥企業(yè)“棄A轉(zhuǎn)港”的核心原因——港股更包容，上市效率更高；而A股作為驗(yàn)證企業(yè)實(shí)力的“試金石”，更追求確定性。

不過，企業(yè)若能在A股成功上市，往往能獲得更可觀的長期回報(bào)，這與其上市后再融資的便利性密切相關(guān)。

A股投資者基數(shù)大、資金體量大，企業(yè)股價(jià)與估值更易獲得支撐，后續(xù)發(fā)展動(dòng)力更足。據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)不完全統(tǒng)計(jì)，目前通過科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的20家生物醫(yī)藥企業(yè)中，多數(shù)已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈或虧損顯著收窄。以艾力斯為例，該公司2020年通過科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市，上市前累計(jì)虧損超10億元；上市后迅速實(shí)現(xiàn)盈利，且凈利潤持續(xù)增長，2024年凈利潤達(dá)14.3億元，同比增長122%，股價(jià)也從發(fā)行價(jià)22.73元/股攀升至2025年7月31日的97.20元/股。

港股則存在資金體量較小、流動(dòng)性較弱、企業(yè)易破發(fā)等特點(diǎn)，估值通常為A股的60%~70%。但作為企業(yè)國際化布局的重要跳板，港股能為上市企業(yè)在BD層面提供較大助力。近年來，信達(dá)生物、康方生物、科倫博泰、和鉑醫(yī)藥、映恩生物等企業(yè)通過港股上市，加速了全球戰(zhàn)略布局，在海外BD交易市場(chǎng)表現(xiàn)活躍。

綜上，港股更鼓勵(lì)創(chuàng)新，青睞早期研發(fā)型企業(yè)，上市后不確定性相對(duì)較高；A股則偏向支持相對(duì)成熟的企業(yè)，既要求產(chǎn)品過硬，也看重未來盈利的高增長潛力，上市后回報(bào)更具爆發(fā)性。

回歸理性

熱潮中的冷思考

港股18A與科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)推出初期，生物醫(yī)藥企業(yè)上市曾一度呈現(xiàn)井噴態(tài)勢(shì)，甚至出現(xiàn)單日多家企業(yè)同時(shí)上市的盛況。但隨著市場(chǎng)與行業(yè)調(diào)整，多數(shù)企業(yè)因難以滿足嚴(yán)苛的IPO要求而止步。

經(jīng)歷行業(yè)的大起大落后，面對(duì)當(dāng)前的IPO熱潮，投資人普遍表現(xiàn)出理性態(tài)度。倚鋒資本CEO朱湃表示，過去幾年投資市場(chǎng)波動(dòng)較大，信心尚未完全恢復(fù)，因此更應(yīng)聚焦企業(yè)自身發(fā)展——先通過融資做好產(chǎn)品研發(fā)與市場(chǎng)化，才能為后續(xù)上市奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。華蓋資本醫(yī)療基金首席投資官王珣則認(rèn)為，IPO熱潮易催生非理性行為，如扭曲投資價(jià)值、推高創(chuàng)始人對(duì)估值的預(yù)期。投資人還是更期待IPO市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，讓符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)順利上市，暫未達(dá)標(biāo)的企業(yè)可通過并購、重組等方式繼續(xù)成長，始終維持交易市場(chǎng)的合理估值，這才是行業(yè)健康發(fā)展的方向。

當(dāng)然，對(duì)部分生物醫(yī)藥企業(yè)而言，當(dāng)前的確是值得把握的上市窗口期。

一是資金壓力較大、需突破發(fā)展瓶頸的企業(yè)，可借助上市緩解困境。比如映恩生物，根據(jù)其招股書，公司現(xiàn)金流僅能維持一年，且面臨對(duì)賭條款約束——若2025年未能上市，將面臨10%~30%的高息贖回。

二是技術(shù)驅(qū)動(dòng)性強(qiáng)、有明確國際化布局的企業(yè)，可通過上市加速成長。比如7月份剛在港股上市的維立志博，其專注于抗體藥物研發(fā)，目前擁有14條管線，其中6條已進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段（包括1款核心管線LBL-024及3款主要管線LBL-034、LBL-033和LBL-007），核心管線LBL-024已進(jìn)入Ⅱ期臨床試驗(yàn)階段，具備較強(qiáng)的BD潛力。

整體而言，面對(duì)重啟的IPO窗口期，生物醫(yī)藥企業(yè)需回歸理性，不盲目追逐上市熱潮，基于自身價(jià)值與迫切需求作出謹(jǐn)慎選擇。無論是投資人還是企業(yè)，都該清晰認(rèn)識(shí)到，唯有堅(jiān)守價(jià)值本質(zhì)，才能真正穿越行業(yè)周期，實(shí)現(xiàn)資本與創(chuàng)新的良性互動(dòng)，最終推動(dòng)整個(gè)生物醫(yī)藥行業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展。（作者單位：動(dòng)脈網(wǎng)）

(責(zé)任編輯：劉思慧)