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　　（庫(kù)存商品可售月數(shù)）

　　2015年，我國(guó)全面放開藥品價(jià)格，國(guó)內(nèi)人血白蛋白等血液制品價(jià)格上升，人血白蛋白進(jìn)口量激增。2017年開始，全國(guó)各地“兩票制”逐漸落地，中小渠道商紛紛開始去庫(kù)存，血液制品行業(yè)轉(zhuǎn)入存貨上升、賬期拉長(zhǎng)、增速下降的低潮時(shí)刻。

　　筆者認(rèn)為，血液制品行業(yè)只是暫時(shí)處于低潮，行業(yè)的基本投資邏輯沒有改變，準(zhǔn)入壁壘仍然高企，血液制品（白蛋白除外）進(jìn)口禁令中長(zhǎng)期難以解除，國(guó)內(nèi)采漿資源屬性決定了其供給的有限性。

　　供給有限

　　目前，血液制品行業(yè)仍存在準(zhǔn)入壁壘。從2001年開始，我國(guó)就不再批準(zhǔn)新設(shè)血液制品企業(yè)。2008年原衛(wèi)生部頒布的《單采血漿站管理辦法》第十一條規(guī)定，血液制品生產(chǎn)單位注冊(cè)的血液制品少于6個(gè)品種的，承擔(dān)國(guó)家計(jì)劃免疫任務(wù)的血液制品生產(chǎn)單位少于5個(gè)品種的，不得申請(qǐng)?jiān)O(shè)置新的單采血漿站。2012年《單采血漿站管理辦法（修訂版）》明確，進(jìn)一步收緊審批，在前述滿足品種數(shù)量的基礎(chǔ)上，要求同時(shí)包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類制品三大類。僅從近年來(lái)人凝血因子類批簽發(fā)數(shù)據(jù)判斷，全行業(yè)僅有不到10家血液制品企業(yè)有相關(guān)產(chǎn)品上市，絕大多數(shù)血液制品企業(yè)由于政策限制失去新設(shè)采漿站能力。

　　血液制品存在進(jìn)口禁令。出于安全輸血戰(zhàn)略考慮，世界衛(wèi)生組織（WHO）倡導(dǎo)“血液制品各國(guó)自給自足”。我國(guó)從1985年就開始禁止進(jìn)口血源人血液制品（白蛋白除外）。2016年發(fā)布的《關(guān)于促進(jìn)單采血漿站健康發(fā)展的意見》也明確規(guī)定，嚴(yán)禁血液制品生產(chǎn)企業(yè)進(jìn)口原料血漿。由此可以看出，隨著國(guó)內(nèi)血漿采漿量的上升，原料血漿和血液制品進(jìn)口政策不但不會(huì)放松，反而有進(jìn)一步收緊的可能（如提高白蛋白進(jìn)口質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)或者逐漸限制進(jìn)口量）。

　　此外，血漿站的資源屬性不會(huì)改變。采漿量決定血液制品供應(yīng)，漿源和漿站資源屬性明顯，無(wú)法在短期內(nèi)快速放量。此外，當(dāng)前血液制品行業(yè)已形成以天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物占幾乎所有份額的市場(chǎng)格局，2017年上述公司的采漿量約1000噸~1400噸。

　　需求增長(zhǎng)

　　從需求端、供應(yīng)端和渠道端綜合考量行業(yè)發(fā)展形勢(shì)，筆者認(rèn)為，血液制品行業(yè)去庫(kù)存接近尾聲。基本判斷依據(jù)如下：

　　判斷依據(jù)一：需求端遠(yuǎn)未飽和，終端醫(yī)院需求并未萎縮

　　PDB樣本終端醫(yī)院血液制品使用量統(tǒng)計(jì)顯示，2012年以來(lái)，我國(guó)大部分血液制品品種需求量持續(xù)攀升，上游渠道去庫(kù)存并沒有影響終端醫(yī)院需求，即使能進(jìn)口的人血白蛋白品種，終端醫(yī)院的使用量也是維持高位。在人血白蛋白去庫(kù)存高峰時(shí)期（2017年一季度到2018年一季度），雖然增速有所下滑，但是使用量仍然保持多年歷史高位，并沒有出現(xiàn)需求明顯萎縮或下滑的跡象。靜注人免疫球蛋白樣本終端醫(yī)院使用增速在2018年一季度回升到10%左右。三大特免（狂犬病免疫球蛋白、破傷風(fēng)免疫球蛋白和乙肝免疫球蛋白）需求持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，增速高達(dá)30%以上。凝血類產(chǎn)品供不應(yīng)求。

　　與發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)血液制品人均使用量嚴(yán)重偏低，遠(yuǎn)未到需求飽和時(shí)期。如白蛋白年批簽發(fā)總量在4000萬(wàn)瓶左右（10g規(guī)格），折合人年均白蛋白消費(fèi)量0.29g左右（按13.75億人口計(jì)算），遠(yuǎn)低于美國(guó)人均使用量（0.5g/人/年）。而免疫球蛋白類和凝血因子類產(chǎn)品使用量相差更大，免疫球蛋白類使用量只有美國(guó)的1/15，凝血因子類使用量只有歐美的1/40。

　　另外，潛在需求也在積累。2017年國(guó)家醫(yī)保目錄增加了血液制品的醫(yī)保使用適應(yīng)證范圍，如人血白蛋白和人凝血酶原復(fù)合物用藥范圍擴(kuò)大，可醫(yī)保報(bào)銷疾病類型增多；靜注人免疫球蛋白突破兒童限制，拓展到全年齡段，突破工傷保險(xiǎn)，擴(kuò)展到基本醫(yī)療保險(xiǎn)領(lǐng)域。白蛋白另外一個(gè)潛在重大需求增量是羥乙基淀粉的替代使用，歐洲EMA藥物警戒風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估委員會(huì)已發(fā)布建議，限制使用羥乙基淀粉。在我國(guó)，有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，近幾年羥乙基淀粉樣本醫(yī)院月銷售額在7億元左右，如果按照全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)6~7倍的放大量，以及參考白蛋白價(jià)格是羥乙基淀粉的7倍左右，我國(guó)如果跟隨限制羥乙基淀粉使用，將為白蛋白騰出巨大替代空間。

　　判斷依據(jù)二：供應(yīng)端受采漿限制，難大幅放量在上游采漿端，2017年全國(guó)采漿量約8000噸，2011~2017年年復(fù)合增速（CAGR）約13.0%（見圖1）。隨著可采漿地區(qū)逐漸被開發(fā)，在現(xiàn)有采漿政策不變的情況下，預(yù)計(jì)未來(lái)全國(guó)總采漿量將以年均10%左右的增速增長(zhǎng)。

　　在企業(yè)生產(chǎn)端，從2018年前三季度批簽發(fā)數(shù)據(jù)來(lái)看，白蛋白（10g規(guī)格）進(jìn)口量加國(guó)產(chǎn)批簽發(fā)量約3172萬(wàn)瓶，與上年同期基本持平；靜注人免疫球蛋白（2.5g規(guī)格）741萬(wàn)瓶，同比略微下滑；特免和人凝血因子類高速增長(zhǎng)，與各產(chǎn)品品種需求相吻合，其中狂犬病免疫球蛋白增速亮眼。

　　判斷依據(jù)三：渠道庫(kù)存去化率好轉(zhuǎn)

　　渠道去庫(kù)存主要是白蛋白和靜注人免疫球蛋白兩類產(chǎn)品，渠道庫(kù)存水平可以從興科蓉醫(yī)藥的情況窺見一斑。

　　興科蓉醫(yī)藥是一家以經(jīng)營(yíng)進(jìn)口人血白蛋白注射液和注射用頭孢呋辛鈉產(chǎn)品為主的商業(yè)代理公司，在全國(guó)20多個(gè)省份總代國(guó)際血液制品巨頭奧克特琺瑪白蛋白注射液。2016年下半年開始，興科蓉醫(yī)藥白蛋白存貨持續(xù)增加，2017年由于中小經(jīng)銷商集中去庫(kù)存擠壓渠道，興科蓉醫(yī)藥等大型總代商白蛋白銷售不暢，銷售額同比下降超20%，庫(kù)存水平急劇惡化，2017年末白蛋白存貨凈增加額高達(dá)2億元，存貨水平超過(guò)2017年白蛋白銷售總額的50%。2018年上半年銷售重新恢復(fù)暢通，白蛋白存貨凈下降1.16億元，存貨情況明顯好轉(zhuǎn)。

　　在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)存貨端，以華蘭生物為例，2015年華蘭生物庫(kù)存商品（剔除血漿原材料庫(kù)存、在產(chǎn)產(chǎn)品外的存貨）僅有0.93億元，按當(dāng)年月均1.2億元的銷售額，庫(kù)存商品可售月數(shù)不足1個(gè)月，基本等同于零庫(kù)存的賣方市場(chǎng)。2016年下半年庫(kù)存商品開始快速上升，2017年上半年庫(kù)存商品高達(dá)4.25億元，庫(kù)存商品可售月數(shù)快速上升到2.5個(gè)月，為近年來(lái)的最高存貨水平（見圖2）。此后，華蘭生物庫(kù)存商品連續(xù)下降，2018年上半年下降到可售月數(shù)1.3個(gè)月，終端醫(yī)院持續(xù)穩(wěn)定的需求消化渠道庫(kù)存后，企業(yè)端存貨累庫(kù)接近尾聲。

　　強(qiáng)者恒強(qiáng)

　　我國(guó)對(duì)血液制品行業(yè)實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，從2001年起不再新批血液制品企業(yè)，目前國(guó)內(nèi)正常經(jīng)營(yíng)血液制品的企業(yè)僅有20多家，已經(jīng)形成以天壇生物、華蘭生物、上海萊士和泰邦生物為主的市場(chǎng)格局，四大血液制品企業(yè)采漿量占全行業(yè)近60%，采漿站數(shù)量占比約56%。

　　大型血液制品企業(yè)由于采漿站資源多、采漿量大、血漿利用率高，相對(duì)中小型血液制品企業(yè)能攫取更多市場(chǎng)份額和利潤(rùn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。（作者：聯(lián)訊證券 李志新）

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